上次獨角貓直播的時候，很多朋友問到了DTC在資本市場的表現問題，確實，從十年前DTC開始在美國火起來之后，無論是從商業模式還是估值上，這些明星公司都遭遇了很多爭議，各方也都在密切關注著它們的動向。應該說，2020年是DTC上市的元年，隨著Casper和hims的上市，終于讓“這些小品牌無法上市”的論調告一段落。雖然股價表現有點差強人意，但至少讓后來者看到了一條路徑。

今年來，踏著前人的腳步，趁著一級市場DTC的投資也稍有回暖，一批比較知名的DTC品牌也紛紛提交了上市申請，所以以下文章你會看到：

• “眼鏡教父”Warby Parker

• “羊毛鞋先驅“allbirds

• 知名女星的母嬰日化The Honest Company

• “植物奶第一股”Oatly

• “大碼女裝元老”Torrid

• 天王費德勒站臺的球鞋品牌On Running
  

本來小貓是想連載6篇，把這6家逐一分析一下的（而且別人跟我說連續發比較容易漲粉），不過對于自己的拖稿能力一直很有自知之明的小貓感覺，要連著寫6篇，不知道要更到啥時候去了，所以呢，干脆一鼓作氣，一不做二不休，6家一起寫了吧。這樣正好也可以交叉比較一下，看看不同品牌的各種數據指標有啥差異。（ps. 以下數據單位均為美元）

看在小貓這么勤奮的精神上，請大家多多關注轉發在看支持一下哦～～

01

Warby Parker

Warby Parker也算我們DTC的老朋友了，作為這個模式的大哥級代表人物，歷經11年才提交上市，也是好事多磨了。關于這家公司的歷史，之前小貓在萬字長文，DTC的前世今生終于說明白了這篇文章中比較詳細寫過，大概總結一下，就是從線上買眼鏡起家，到集驗光配鏡為一體的眼部護理品牌。

先看一些首頁總結的公司亮點，20年收入4.87億美金，增長率33%，NPS（推薦指數）83，活躍用戶200萬，毛利60%，門店145家。

作為DTC的大哥，Warby Parker自然也得來定義一下到底啥叫Direct-to-Consumer Model。

一般大家讀招股書最在意的就是財報，但其實在小貓看來，這種對于公司商業模式的解讀往往是非常值得看的。特別是DTC本身作為一種比較新的商業模式，WP又是靈魂級代表，它概括了這個模式的幾個關鍵點：

1) 用戶第一，直面消費者

這個部分他著重闡述了什么叫“無縫銜接的用戶體驗”（seamless customer experience ），就是無論線上還是線下，操作簡單直接、價格透明統一，一句話，用戶覺得簡單，不麻煩。

2) 可持續，可預期的增長。

這個部分主要講到了客戶留存復購和忠誠度的問題。這里有一個數據，從2015到19年來的所有客戶里，24個月復購50%，48個月100%。這個在驗光配鏡行業是比較罕見的。

3)垂直滲透

這個講到了上下游產業鏈的延伸，從賣眼鏡到驗光、實驗室和制造商。

4) 強勁的經濟模型

這里講到的2020年客單價高達218美金，其中單客戶貢獻收入45美金。

這四點基本上概括了DTC這個模式的幾個核心方面，也是目前大多數獨立站可以參考的幾個指標。

投資人都非常關注的另外一個問題就是：這幾個點看著好像門檻不高啊，所以這個模式的壁壘是啥？

所以WP也詳細列出了自己的特色：

1) 變革性的品牌

這個太虛了，但是很重要，所以啥叫品牌？他定義了4個最重要的：愿景（mission），價值觀（ value），風格（ style）和質量（quality）。這個衡量的指標就是nps。

2) 數據驅動的決策

好吧這個也算蹭熱點了，說白了就是個IT系統吧。

3) 垂直滲透。

4) 持續創新

這個點我覺得還是比較重要的，他特別列出了每一年推出的新東西，顯示不是一直在吃老本。

這里面寫了他每年具體的創新：

2016年推出電商app

2017年在線驗光app

2018年推出防藍光眼鏡

2019年虛擬試戴和隱形眼鏡

后文有個圖大概概括了這個進程，不過小貓感覺總體這些創新就比較常規，所以對應的客戶人數也就是平穩增長吧。

5）經濟模型

既然說到了它的UE模型，那就把后面更具體的ue拿到這里來看吧。這個模型小貓覺得還比較有參考意義，基本40% COGS， 14-19% CAC， 20% SG&A, 所以一個訂單凈毛利20%。從18到20年看來，COGS和CAC漲的是比較多的，說明產品確實投入了不少，流量也確實漲價啦。

6) 團隊

這家公司團隊確實還是比較明星，畢竟4個沃頓MBA，還是可以拿出來說兩嘴。

7) 影響力

?

那么之后的計劃呢？這部分我個人覺得講的都比較虛一些，也是小貓之前寫過的大概幾種套路吧。不過以后如果有人問DTC天花板問題如何解決，以下可以當標準答案套用，作業請收好：

• 持續服務客戶

• 大力塑造品牌

• 開線下店

• 投入科技與數字化

• 加強設計

• 全產業鏈布局

• 出海到其他國家

  
  

再就是大家都比較關心的財報和增速，這個很多文章都分析比較多了，小貓也就簡單列舉一下。

2018年到2021年H1數據：

營收：2.73億，3.71億，3.94億，2.71億 （增速19年30%，20年5%，21上半年相對20年60%）

毛利：1.64億，2.23億，2.32億，1.62億

毛利率：平穩在60%左右

這個營收增速確實不高，公司解釋主要是由于20年疫情影響很多線下門店受影響較大，所以21年回升較多。

這個又要說到后面的渠道分布了。從18到21年，WP終于成功把自己的線上線下比從6：4做到4：6，也就是說線下收入已經超過了線上。這一點對很多DTC公司來說是一個很先進的事，因為線下零售其實跟線上差別還挺大的。（后面有幾家會看到完全相反的線下轉線上的，可以對比一下）

WP應該是花了很大力氣在線下擴張這個事情上，沒想到碰上個疫情，真是成也蕭何敗也蕭何。

通過收入估算，145家門店，單店全年收入大概160萬美金左右。

從利潤上來看，公司凈利潤一直處于虧損狀態，雖然調整后ebitda還算勉強，但18-21上半年凈虧損分別為2500萬、5700萬、5600萬和2000萬。考慮到公司之前在私募市場至少融了超過5億美金，不禁感嘆這燒錢能力還是杠杠的。

WP在一級市場的最后一輪融資大概30億美金，按照20年3.9個億的收入來算，PS差不多10，鑒于21年比去年還增長不少，按TTM算可能還更低點。這次上市還是direct listing，看起來市場情緒可能還不錯，后面表現怎么樣可以拭目以待一下。

02

Allbirds

Allbirds也是DTC這個領域的老朋友了，從一個桉樹新材料出發，首次提出“羊毛鞋”的概念，隨后擴展到服裝家居等，基本上國內做運動生活類的品牌都會參考一下他家。

相比于WP這種11年媳婦熬成婆的故事，allbirds發展還是很快的。2015年成立，2021年報IPO，也算后起的明星了。

這公司真不愧是造概念的大師，上來先給自己整一大詞兒，人家不叫IPO，叫SPEO (sustainable public equity offering)，嘖嘖，這么一比你們什么SPAC都弱爆了。而且人家也不是賣鞋的，人家做的是碳中和，拯救地球，環保企業。開頭先講了一大堆全球變暖啊環境惡化啊，堪比聯合國演講稿，這水平只能讓小貓感嘆：人家這才當之無愧是做品牌的，看看這講故事的能力，能不能學一學！

對于商業模式的解讀，allbirds是跟WP沒太大區別，差不多也是經營客戶啊，垂直滲透啊那套話術（小貓感覺他倆也不知道誰借鑒了誰，不僅模版長得像，基本詞兒用的都差不多）。

它比較有特色的其實就兩點：一是有個原材料的創新，比如桉樹葉啊甘蔗啊之類的，這樣比WP多了個科學的說頭，二就是客群特別精準，強調無數次它的客戶買東西都是要看對地球的影響的，所以一開始從這種特別垂直的人群打入，品牌力和忠誠度都比較好。

比較一下它這個亮點總結和WP的，它倆nps差不多，都是80多分，它倆這個線下比較有可比性，WP是145家店，allbirds是27家店。

它家的財報其實小貓覺得就很平淡吧，非要說亮點也就跟WP差不多，但它成立晚幾年，所以增速可能快一些。

2018到2021上半年：

營收：1.26億，1.93億，2.19億

毛利：47-51%

利潤：19年虧損1450萬，20年2590萬，21上半年2100萬

關于客單價和UE這塊它講的就非常模糊，他先說毛客單價是124塊（average order value further expands from a strong level of $124 on a gross basis in 2020），然后又說前25%的顧客的LTV是446塊（average lifetime spend of the top 25% in each cohort is $446）。除此之外，鑒于它的復購率維持在30-50%左右，所以這么算一下它的主要驅動力還是高忠誠度的一小部分用戶。這點跟WP接近100%復購差距確實不小，但是WP畢竟是配眼鏡，競品相對沒有那么多。

怎么說呢，看了這份財報心里默默有點為casper鳴不平啊，真是生的早不如生的巧。

后面還講了一大堆拓展品類、開發新能源之類的，感覺很有道理不過比較虛，我就不多寫了。但是我覺得從立意來說它這個招股書的文筆確實很好，建議有志于提高public speaking水平的朋友們好好研讀一下。

03

The Honest Company

上面兩家是圈里基本耳熟能詳的公司了，后面這幾家相對小眾一些，就屬于知道的肯定知道，不知道的也就不知道了。

The Honest Company這名字聽起來感覺有點老土，但這家絕對是名副其實的“網紅”帶貨元老。因為它的創始人Jessica Alba當年可是妥妥一線女明星，雖然現在很多人可能已經不知道這名字了，小貓小時候各種學英文的雜志上經常都是《神奇四俠》，這個姐姐可以理解為“小甜甜”時代的偶像吧。2012年她因為自己有了孩子卻發現沒有無化學添加的尿布，于是創立The Honest Company，旨在提供安全無害的母嬰產品。

好萊塢明星開公司的很多，但真正做上市的，阿爾巴姐姐絕對算翹楚，后來這些Rhanna, Kylie這些，都還且看著呢。所以這個招股書可以說是顏值最高了，不僅一開頭就是小姐姐各種美圖，還有情真意切的長信，基本上眼下政治正確的詞兒全上了：環保啊，社會責任啊，良心啊，女性創業啊，有色人種創業啊（慚愧啊，這些年小貓一直以為她是白人來著）。

小姐姐絕對是人生贏家的代表，要顏有顏，要錢有錢，你真別覺得人家就花瓶，人家營收一點不比allbirds差。

2019到2020年：

• 營收分別為2.36億，3億

• 尿不濕、個護和健康三個部分增長率分別為16%，35%和116%

• 毛利從32%提高到35%

• 2020年凈虧損1450萬，調整后EBITDA為1100萬

從它這些數據看，基本上就是中規中矩，十年做到3億美金銷售額，大概就是卡戴珊家一年的水平吧。它的幾個特色，一是它的毛利30%多，跟前兩家公司比起來確實差了一些，不過可能確實也體現了真的是honest，性價比感人。二是畢竟它2012年就成立了，所以進渠道也相對比較早，它的線上線下占比是最均衡的，線上55%，線下45%。三是它基本完全在美國本土銷售，海外占比僅2%，難怪在中國一點名氣都沒有。

這家公司一度也是這個領域的明星獨角獸，也一度傳出上市新聞，這次不知道阿爾巴女士會不會成為最美女老板呢？哎，人跟人真的是不能比，小貓酸了。

04

Oatly

這家公司在食品飲料行業還是相當火的，特別是今年國內一波植物奶的創業熱潮，曾經有人總結說現在新消費就是“假酒，假肉，假牛奶”，假酒假肉目前還沒上，這家就是假牛奶的代表了。

這家公司的概念是特別時髦的，但歷史真的是最老的，它成立于90年代的瑞典。一開始是隆德大學的一幫科學家，在研究乳糖不耐受的問題時，發現可以通過燕麥萃做植物奶這件事，于是2001年正式推出第一款燕麥奶。

畢竟也是植物基的代表，所以概念上肯定也是各種往環保啊科學上靠，不過我覺得這家公司除了這個噱頭以外，還有幾個比較大的特色：

一是它選的市場非常巧，整個奶制品市場是千億美金市場，所以它作為一個替代品想象空間就特別大。二是它的地區擴張非常穩健，雖然它是一家瑞典公司，但是它其實2016年才進入德法英，2017年才進美國，2018年進中國。這是因為它13年做了一個整體的品牌升級，重新制定了戰略和打法，然后才開始全球化。三是它的渠道全都是各種餐廳和咖啡館，線下占它70%。它在美國進了7500家零售和10000家咖啡店，但完全沒有自營的店，所以線下比上面那幾個都輕。

Oatly我覺得是一個老牌生產研發型企業轉型dtc非常成功的案例?；緩?995年開發這個產品一直到2013年，它就一直在深耕產品和供應鏈，包括各種谷物農業的上下游，積累技術，差不多20年一直呆在瑞典。2013年換了一個完全不是食品飲料行業的CEO來，整體轉型做消費品之后，厚積薄發，勢如破竹，很快就在全球攻城略地。這點小貓很佩服：前期深刻積累，后期全面換管理層，思路轉換相當徹底。

它的財報表現還是比較亮眼的，體量倒也說不上大，但主要是它是這幾家里面唯一一家有接近100% YoY增長的。

2019到2020年數據分別為：

營收：2.04億，4.21億

毛利：6700萬，1.29億

利潤：虧損6000萬，虧損3600萬

調整后ebidta：虧損2000萬，虧損3200萬

不過它的毛利也不高，一直在30%左右，SG&A卻有將近40%，所以說快銷品要精細化也是門學問。

說句題外話，小貓就是乳糖不耐受，但是看了這個招股書還是第一次知道全球有2/3人都有這個問題，這是真的嗎？咋感覺我周圍人都沒有呢？經常有朋友覺得我不能喝咖啡牛奶很不可思議，真的2/3的人不耐受嗎？

05

Torrid

大碼女裝，也是最近國內火到不行的一個話題，因為美邦的公子去做大碼女裝，順帶帶火了Torrid這家公司，這家專做10號以上女裝的公司，正好也在最近上市。

按照市場報告，美國有2/3女性要穿大碼女裝，接近9000萬人，這個也讓我有點震驚：2/3的人乳糖不耐受，還有2/3的人穿大碼女裝，這不科學??？

這家公司其實歷史也挺悠久了，2001年成立，之前是Hot Topic的子公司。本來大碼女裝這么政治正確的故事我還以為又要大寫特寫一番，但其實這個招股書寫得是最實在的，各種數據直接往上懟，也不知道是不是因為各種被賣來賣去好幾次，所以有點累覺不愛的意思。

其實它的財務數據還是很不錯的，2018-2020年數據分別為：

收入：9.1億，10.4億，9.7億

利潤：8700萬，4200萬，2500萬

調整后ebitda：9700萬，1.32億，1.01億

它的幾個亮點：一是它的線上銷量占比在20年有一個質的飛躍，從18、19年的40%左右提升到70%。二是它的會員模式做的不錯，95%的客戶都是它的會員用戶，所以雖然它家的nps只有55（幾步只是WP和allbirds的一半），但還是比同行幾乎高了一倍。三是它的營銷成本特別低，18、19年分別只有5%-6%，讓小貓有點難以置信，不知道是不是把一部分算在SG&A里了。

但是奇怪這家公司上市市值只有20多億美金，其實相對于它的收入來說給的并不高，小貓感覺可能是它歷史沿革比較復雜，賣了好幾次之前又上市失敗過，加上資產負債表里債務比較多，所以也許整體現金流不是太健康。

06

On Running

很慚愧這又是一家表現相當不錯但小貓之前也沒太聽說的公司，不小心暴露了小貓缺乏運動的本性。

雖然這家公司在PR里主打的噱頭是費德勒投資站臺的球鞋公司，但他的創始人也不是一般人：人家是正兒八經的六次鐵人三項冠軍。所以這個故事就非常順理成章了，鐵人三項嘛，那必然需要一雙好鞋了，瑞士人嘛，那必然很會精工細作了，所以研發出一系列高科技讓跑步如同云端一樣舒服。

前面那個the Honest Company插圖全是居家美女，Torrid全是豐滿女郎，這個全是運動健將肌肉女，今晚會不會流鼻血??？

這家公司一家是典型的產品公司，2010年成立，對戶外運動是真愛，對產品也是打磨非常精細，從材料到設計都有自己的創新，企業文化也是非常熱血，基本對標nike、patagonia這種故事吧。跟Oatly很像，它也是2013年引入了兩個商業層面的高管，然后開始擴張。似乎歐洲公司都是這個路線，一開始幾個極致用戶打造產品，然后引入商業人才擴張，從老牌奢侈品到新玩家都是這個路線，不知道中國為啥很少有這種路線走成功的。

它的幾個亮點：一是增速比較高，2020年收入4.25億瑞士法郎，CAGR85%，2021年上半年相比2020年增長84.6%。看了前面那么多小兩位數的增長率，確實比較厲害。二是DTC線上占比提升很多，2020年和2021上半年DTC占比都達到37%，雖然這個數字跟allbirds那種89%都是線上沒法比，但作為一個比較傳統的進線下渠道的運動品牌，也算大幅提升了。

從毛利上看，2018年到2021年從54%提升到59%，這個毛利水平在這幾家里面也算比較高的，基本可以和WP并列第一了。

小貓覺得這個公司做的比較值得一提的有幾個地方：一是社群做的非常緊密，口碑營銷做的很好。它主打非常熱愛運動的人群，經常都是和各種世界級冠軍合作（不過這確實是歐洲人優勢，好像這種戶外運動類的冠軍特別多），所以天生帶著歐洲人的高端。

二是如前文所說，它真的是一家產品公司。如下圖所示，作為一個經歷10年的公司，其實它的發展真的可以用厚積薄發來形容，前7年基本沒啥出貨量，一直到2017年銷量都沒過億，但是18年之后基本每年都翻倍，這個跟前面好幾個后勁不足的公司對比還是很鮮明的。

貓說

六家公司寫完了，大家各有特色，小貓也來總結一下自己的感受吧：

第一，講故事的能力很重要！

縱觀這6家公司，幾乎每個都能發表教科書級別的演講，不管是全球變暖還是女性獨立，個個都能去聯合國發言了。這個對咱們國人來說其實沒啥感覺，畢竟要跟咱們說你買雙鞋就能拯救地球，大部分人估計會覺得是智商稅，但是老外是真的認這套，所以你怎么講一個故事跟你的品牌力很相關。

小貓感覺尤其對于中國賣家來說，這個能力非常稀缺，很多公司東西做的是挺好，但是講不出個花來，所謂“價值觀”就是差點意思。怎么提升呢？歡迎加獨角貓（wx:unicornkitten）并關注小貓的后續更新。

第二，毛利這個東西真是一門玄學。

小貓見過很多中國賣家，動輒80%、90%毛利，還不掙錢。但是這幾家的毛利，從30%到60%，放到中國簡直無法想象了。難怪幾乎每家的風險提示第一條都是“有長期無法盈利的風險”。所以通過DTC賺快錢目前看來是一件很難的事情。在這種成本結構下，怎么做才是賺錢的，或者說多久能賺錢呢？這也是一個值得探討的問題，大家可以交流一下。

第三，品牌是一件重積累的事，厚積薄發的往往后勁強。

回到上面這個問題，既然都不賺錢，那他們做這個干嘛？二級市場還買他們，是傻嗎？小貓的感覺是，產品驅動的公司，長線是可以通過復購把成本降下來的。

這里要特別提一下，小貓覺得很有意思的一點是，大家有沒有發現，美國之外的這幾家公司，allbirds， Oatly和On，都是有比較核心的產品創新的，反而美國本土的這三家感覺比較炒概念。這是因為新西蘭，瑞典，瑞士這些地方是有比較優勢的產業資源的，反而美國制造業都是外包，所以產品力反而說不上強。這個我覺得是中國賣家可以好好思考一下的。人人都在說德國路線，啥叫德國路線？可能歐洲這幾家比美國更有參考意義。

總體來說，讀了這幾個招股書之后，小貓感覺之前的理念再一次得到了印證：品牌是壁壘，產品是核心，DTC是一件長期的事。有相同理念的朋友們歡迎關注并加小貓（wx:unicornkitten)，和小貓共同交流探討，一起進步。

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